Zähringer Brief Januar 2026

Drei Jahre nach der Lancierung von ChatGPT ist der Enthusiasmus rund um die künstliche Intelligenz (KI) ungebrochen. Kein anderes Thema steht in der Wirtschaft und an den Finanzmärkten aktuell stärker im Scheinwerferlicht. Selten zuvor bündelte sich so viel Erwartung, Kapital und Aufmerksamkeit auf eine einzelne technologische Entwicklung. Auf verschiedenen Ebenen trägt KI heute schon zum Wirtschaftswachstum bei. Ein wesentlicher Impuls geht von den enormen Investitionen in Rechenzentren und Halbleiterkapazitäten aus: Bis 2030 sollen gemäss Schätzungen von JP Morgan weltweit rund 5000 Mrd. US-Dollar in die digitale Infrastruktur zur Bereitstellung von KI-Dienstleistungen fliessen. Im Wettlauf um die technologische Vorherrschaft erweist sich eine aggressive Investitionsstrategie als spieltheoretisch dominant, weshalb die grossen Technologiekonzerne derzeit derart viel Kapital einsetzen, dass diese Ausgaben im vergangenen Jahr einen massgeblichen Beitrag zum Wirtschaftswachstum in den USA leisteten.

Zusätzlich entfaltet der stark gestiegene, von Technologieunternehmen geprägte Aktienmarkt einen spürbaren Wohlstandseffekt. Dieser wirkt sich stützend auf den Konsum und damit auf die Konjunktur aus. Der Enthusiasmus ist gross, weil KI das Potenzial verspricht, die Wirtschaft und das tägliche Leben zu transformieren. Produktivitätsgewinne, neue Geschäftsmodelle und effizientere Prozesse sind in nahezu allen Sektoren zu erwarten. Gleichzeitig zeigt die Erfahrung früherer Technologiezyklen, dass zwischen Versprechen und messbarer Wirkung oft ein längerer Zeitraum liegt. Klar scheint heute einzig, dass die Veränderungen immens sein werden, wohin diese Reise führen wird, weiss heute jedoch niemand.

Die Wirtschaftsgeschichte ist reich an Beispielen, in denen technologische Umbrüche mit einer spekulativen Blasenbildung einhergingen. In einem kapitalistischen System ist dies nahezu inhärent und hat durchaus auch positive Seiten. Neue technologische Möglichkeiten versprechen erhebliches Potenzial, wecken Erwartungen und beflügeln die Fantasie von Investoren. Eine bahnbrechende neue Technologie zieht Kapital aus allen Richtungen an, wobei die Versprechen oft schneller in den Aktienkursen eingepreist werden, als sie wirtschaftlich realisiert werden können.

Etablierte Unternehmen und Neueinsteiger stehen im Wettbewerb, es wird experimentiert und insgesamt zu viel investiert. Gerade diese Überinvestitionen beschleunigen jedoch den Fortschritt und schaffen das notwendige Fundament, um das Potenzial der neuen Technologie später tatsächlich nutzen zu können. Die Geschichte zeigt allerdings, dass die Früchte mittelfristig nicht zwingend von denen geerntet werden, welche die ursprünglichen Investitionen getätigt haben. Die Telekominvestitionen der Dotcom-Ära zur Jahrtausendwende beispielsweise waren finanziell verheerend, aber dennoch realwirtschaftlich tragend. Sie zerstörten kurzfristig enorme Vermögenswerte, ermöglichten langfristig jedoch die Infrastruktur, auf der das moderne Internet und letztlich ein Grossteil der heutigen digitalen Wirtschaft aufbauen.

Auch das Aufkommen der Eisenbahn im 19. Jahrhundert war eine bahnbrechende Innovation, die grosse Wachstumsfantasien auslöste und in einer spekulativen Blase endete. Obwohl viele Anlegerinnen und Anleger herbe Verluste erlitten, blieb jedoch eine Infrastruktur zurück, die gesamtwirtschaftlich wichtige Wachstumsimpulse freisetzte.

Trotz unterschiedlicher Zeiten und kaum vergleichbarer Technologien ist dies ein wiederkehrendes Muster, für das es zahlreiche weitere Beispiele gibt. Die Verheissungen des Neuen und die Angst, etwas zu verpassen, lassen diese Erinnerungen regelmässig verblassen. Ob sich rund um das Thema KI und die starken Kursavancen der Technologieunternehmen bereits eine spekulative Blase gebildet hat, ist derzeit eine der meistdiskutierten Fragestellungen an den Finanzmärkten.

Erst die Zukunft wird zeigen, ob die Wachstumsannahmen, auf denen die heutigen Kurse basieren, zu optimistisch waren. Fakt ist, dass die grossen Techkonzerne auf eine weit überdurchschnittliche Gewinnentwicklung zurückblicken und ausserordentlich profitabel sind. Gemessen an den Kurs-Gewinn-Verhältnissen fällt ihre Bewertung entsprechend stattlich aus, erreicht aber bei Weitem nicht die Niveaus, wie sie etwa vor dem Platzen der Internetblase vor rund 25 Jahren zu beobachten waren.

Fakt ist aber auch, dass die massiven Investitionen in die KI-Infrastruktur die Kapitalintensität der Geschäftsmodelle spürbar erhöhen. Diese Investitionen fallen heute an, während noch weitgehend offen ist, wie sich KI langfristig kommerzialisieren lässt und wo die Erträge tatsächlich anfallen werden. Zwar erscheint es angesichts der finanziellen Stärke und der dominanten Marktstellung der etablierten Techkonzerne wenig wahrscheinlich, dass neue Akteure sie verdrängen könnten. Technologiesprünge sind jedoch notorisch disruptiv. Mit den steigenden Investitionsvolumen nimmt zudem der Abschreibungsbedarf zu, was künftig deutlich höhere Erträge erfordert, um die Profitabilität zu halten.

Im vierten Quartal nahm die Nervosität an den Märkten – insbesondere in Teilen des KI-Segments – spürbar zu. Auslöser waren weniger technologische Zweifel als vielmehr Fragen zur Finanzierung des rasanten Infrastrukturaufbaus. Die zunehmende Fremdfinanzierung sowie komplexe zirkuläre Verflechtungen rückten die Kapitalintensität und die zeitliche Verzögerung der Ertragsrealisierung in den Fokus. Vor diesem Hintergrund ist in Erinnerung zu rufen, wie dominant die grossen Technologieunternehmen aufgrund ihrer Marktkapitalisierung in den Aktienindizes mittlerweile sind und wie stark diese dadurch mit dem KI-Narrativ verknüpft sind.

Die obenstehende Grafik visualisiert das Gewicht der 20 grössten Unternehmen im S&P 500, dem wichtigsten US-Aktienindex, für zwei verschiedene Zeitpunkte. Links ist die Zusammensetzung auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase im März 2000 dargestellt. Damals vereinten die 20 grössten Unternehmen rund 39% der Marktkapitalisierung auf sich, wovon etwa drei Fünftel auf elf Titel mit starkem Internet-Bezug entfielen.

Heute liegt der Anteil der Top-20-Unternehmen bei rund 52%. Davon machen elf Unternehmen mit ausgeprägtem KI-Bezug – angeführt von Nvidia, Apple und Microsoft – mittlerweile vier Fünftel aus. Angesichts des hohen Gewichts der USA im Weltaktienmarkt von über 70% ist diese Konzentration auch auf globaler Ebene spürbar. Damit sei weder gesagt, dass wir uns in einer Blase befinden, noch prognostiziert, dass diese bald platzen wird. Aufgrund der gestiegenen Konzentration ist jedoch die Verletzlichkeit grösser, falls die erhofften Erträge aus den KI-Investitionen in Zukunft enttäuschen sollten.