Zähringer Brief April 2026

Wer sich im Frühling an den täglichen Nachrichten orientierte, hätte den Börsen wenig zugetraut. Der Krieg im Nahen Osten eskalierte und zog zahlreiche Golfstaaten in den Konflikt hinein. Die Strasse von Hormus, eine der wichtigsten Handelsrouten für Erdöl und Flüssiggas, blieb auch während der Waffenruhe weitgehend blockiert. Mit den Verhandlungen zur Beendigung des Krieges steigen die Chancen auf eine Normalisierung des Schiffsverkehrs. Die Energiepreise haben einen Teil ihres Anstiegs wieder abgegeben. Ungeschehen gemacht ist der stagflationäre Angebotsschock des Frühlings dadurch aber nicht. Er bremste das Wachstum und trieb die Teuerung. Die Hoffnung auf weitere Zinssenkungen verflog und vielerorts kletterten die Langfristzinsen so hoch wie seit Jahren nicht mehr.

Doch dieser Schock war für die Weltwirtschaft nicht der einzige Einflussfaktor. Ihm entgegen steht ein Investitionsboom historischen Ausmasses: Der Ausbau der KI-Infrastruktur verlangt nach Rechenzentren, Halbleitern sowie Energieinfrastruktur und gibt der Konjunktur Impulse, die dem Bremseffekt des Krieges entgegenwirken.

Zahlreiche Aktienindizes beendeten das erste Halbjahr nahe ihren Höchstständen, trotz der gestiegenen Zinsen, die an den Börsen gemeinhin Gegenwind verursachen. Die Auflösung dieses scheinbaren Widerspruchs liegt in der Arithmetik der Aktienrendite: Die Rendite entspringt mehreren Kräften gleichzeitig und diese ziehen nicht immer in dieselbe Richtung. Im ersten Halbjahr waren es die Unternehmensgewinne, die stärker zogen. Ein genauerer Blick auf dieses «Kräftemessen» lohnt sich: Es sagt einiges darüber aus, was die Aktienkurse über die Zeit wirklich trägt.

Betrachten wir die beiden Kräfte nacheinander und beginnen zuerst mit dem Gegenwind: den steigenden Zinsen, die auf die Aktienbewertungen drücken. Über die Leitzinsen steuern die Notenbanken unmittelbar das kurze Ende der Zinskurve. Hier hat sich in wenigen Monaten einiges verschoben. Nach dem kräftigen geldpolitischen Bremsmanöver zur Bekämpfung der Inflation infolge von Pandemie und Ukraine-Krieg senkten die Notenbanken ihre Leitzinsen zuletzt wieder. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) startete diesen Prozess als Erste. Seit einem Jahr ist der Leitzins in der Schweiz zurück auf der Nulllinie. Noch zu Jahresbeginn rechneten die Märkte mit weiteren Leitzinssenkungen – insbesondere in den Vereinigten Staaten.

Dieses Bild hat sich seit der Eskalation im Nahen Osten im März deutlich gewandelt. Weitere Zinssenkungen sind vorerst vom Tisch. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat den Senkungszyklus mit ihrer jüngsten Zinserhöhung förmlich beendet. Delikat ist die Ausgangslage für den neuen Zentralbankvorsitzenden in den USA, Kevin Warsh. Er übernahm sein Amt im Mai in einem unbequemen Spannungsfeld. Auf der einen Seite stehen die unverhohlen artikulierten Forderungen der US-Regierung nach sinkenden Zinsen. Auf der anderen Seite steht die ökonomische Realität: eine Teuerung, die das offizielle Zielband seit dem Inflationsschub von 2022 nie wieder erreicht hat und zuletzt erneut angezogen hat. An seiner ersten Sitzung hat der neue Vorsitzende die Frage vorerst zugunsten der Preisstabilität beantwortet. Er gab sich betont restriktiv und stellte weitere Senkungen nicht in Aussicht. Dem politischen Ruf nach billigerem Geld gibt die Notenbank also vorderhand nicht nach.

Am langen Ende der Kurve, bei den Renditen zehnjähriger Staatsanleihen, präsentiert sich ein etwas anderes Bild: Diese Zinsen werden weniger von den Notenbanken als vielmehr von Angebot und Nachfrage an den Kapitalmärkten bestimmt. Mit Ausnahme der Schweiz haben sich diese in den letzten Jahren gar nie rückläufig entwickelt. Seit 2022 klettern sie kontinuierlich nach oben. In den Vereinigten Staaten und in Deutschland waren sie Mitte Mai so hoch wie seit fünfzehn Jahren nicht mehr, in Japan gar wie seit einem Vierteljahrhundert nicht. Dass die Langfristzinsen steigen, ist nicht zuletzt eine Folge der gewaltigen Schuldenberge: Allein die Vereinigten Staaten müssen in den kommenden Jahren einen erheblichen Teil ihrer Verbindlichkeiten refinanzieren.

Daneben sind auch die grossen Technologiekonzerne vermehrt am Kapitalmarkt aktiv. Fremdkapital spielt beim Ausbau der KI-Infrastruktur eine zunehmend wichtigere Rolle. Die hohe Kapitalnachfrage dürfte die Langfristzinsen weiterhin stützen. Diese strukturelle Ursache bleibt bestehen, auch wenn der kriegsbedingte Preisschub nun abklingt. Für die Aktienmärkte ist all dies ebenfalls von Belang. Sinkende Zinsen lockern den Druck auf die Bewertungen; bei einem Anstieg nimmt dieser wieder zu. So viel zur Zugkraft am einen Ende des Seils.

Wie stark am anderen Ende die Gewinne zogen, zeigt sich, wenn man die Aktienrenditen in ihre Komponenten zerlegt. Die untenstehende Grafik visualisiert dies: Die schwarzen Punkte stehen für die Gesamtrendite der einzelnen Aktienregionen seit Jahresbeginn, die farbigen Balken für die Beiträge von Gewinnwachstum, Bewertungsveränderung, Dividenden und Wechselkurseffekte. Rasch wird deutlich: Das Gewinnwachstum war überall der dominante Treiber, während die Bewertung meist rückläufig war. Unter dem Strich überwog der Schub der wachsenden Gewinne den Gegenwind steigender Zinsen.

Im Einzelnen zeigt sich ein differenziertes Bild. In der Schweiz und in Europa fiel der Gewinnzuwachs im internationalen Vergleich moderat aus, vor allem aufgrund des geringen Gewichts der Technologie- und Halbleiterwerte. Nach dem Bewertungsrückgang blieben dennoch überdurchschnittliche, im Regionenvergleich aber weniger spektakuläre Halbjahresrenditen. In den USA lief der Gewinnmotor kräftiger und behielt trotz sinkender Bewertungen die Oberhand. Japan ist die einzige Region, in der die Höherbewertung selbst zur Rendite beitrug. Am eindrücklichsten sind aber die Schwellenländer: Dort übertraf die Gewinndynamik jene aller übrigen Märkte bei Weitem. Sie ist getragen von den asiatischen Halbleiterproduzenten, deren Gewinne im Sog des weltweiten Ausbaus der Rechenzentren derzeit durch die Decke gehen. Die Bewertungsbremse wirkte hier zwar am stärksten, wurde aber deutlich überkompensiert.

Nach etlichen Jahren mit insgesamt enttäuschenden Ergebnissen lieferten die Schwellenländer im ersten Halbjahr damit regional die stärksten Renditebeiträge. Dieses Beispiel führt vor Augen, weshalb es sich lohnt, ein Portfolio bewusst breit über Regionen zu streuen, statt allein auf die vertrauten Heimmärkte zu setzen. Wer den Schwellenländern in den vergangenen Jahren enttäuscht den Rücken gekehrt hatte, ging dieses Mal leer aus. Doch das Diversifikationsargument reicht weiter. Denn auch in den Schwellenländern nehmen die Konzentrationsrisiken zu. Der Gewinnschub wird von wenigen Halbleiterproduzenten dominiert, die mittlerweile kumuliert ein erhebliches Indexgewicht aufweisen. Auch hinter dem starken Gewinnwachstum in den USA stehen in erster Linie die schwergewichtigen Technologiekonzerne. Aufgrund dieser Konzentrationsrisken droht eine einseitige Wette auf die künstliche Intelligenz. Besonders im aktuellen Marktumfeld verlangt die Diversifikation darum beides: die breite Streuung über Regionen und über Branchen hinweg.

Aus dem beschriebenen Seilziehen lassen sich hingegen keinerlei Kurzfristprognosen ableiten. Das Kräftemessen könnte in nächster Zeit durchaus anspruchsvoller werden. Über die lange Frist aber bestätigt sich eine verlässliche Regel: Die Entwicklung der Ertragskraft der Unternehmen wiegt schwerer als das Auf und Ab der Zinsen. Eine systematische und langfristige Beteiligung an dieser Wertschöpfung hat für unser Vermögensverwaltungshandwerk deshalb eine übergeordnete Bedeutung. Daraus abgeleitet ergibt sich ein Verzicht auf kurzfristiges Markttiming. Wer versucht, dem Auf und Ab der Märkte mit Ein- und Ausstiegen zuvorzukommen, muss zweimal richtig liegen – beim Ausstieg und beim Wiedereinstieg. Es gibt in der Kapitalmarktforschung wenige Befunde, die so eindeutig sind wie dieser: Verlässliches Markttiming gelingt fast niemandem. Dieser Frühling lieferte ein weiteres anschauliches Beispiel: Zwischen Eskalation und Waffenruhe lagen nur wenige Wochen, und wer in dieser Zeit den Schlagzeilen folgte und seine Aktienquote zurückfuhr, verpasste möglicherweise genau jenen Aufschwung, der das Halbjahresergebnis ausmachte. Schlagzeilen handeln vom Lärm des Tages, nicht von der Entwicklung der Ertragskraft der Unternehmen. Disziplin heisst darum, investiert zu bleiben, auch wenn die Nachrichtenlage dagegenzusprechen scheint.